一、实现破产隔离的两种SPV形式
资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生未来现金流的资产，通过结构性重组，转变为可以在金融市场上销售和流通的证券，并据以融资的过程。在这一过程中，原始权益人将被证券化的基础资产转让给特别目的载体（special purpose vehicle，SPV），SPV以该基础资产所产生的现金流为支撑向投资者发行资产支撑证券，并用发行收入购买基础资产，最终以基础资产所产生的现金流偿还投资者。
资产证券化自从1968年在美国问世以来，在短短三十多年的时间里，获得了非常迅猛的发展。从某种意义上说，证券化已经成为了当今全球金融发展的潮流之一。而资产证券化之所以发展速度如此之快，其中最根本原因在于通过破产隔离减少了融资成本，从而给证券化各方带来收益。
因此，资产证券化的设计是以破产隔离为核心的，我国开展资产证券化也必须坚持这一点。破产隔离是通过组建SPV实现的，即通过设立SPV实现基础资产与原始权益人之间的破产隔离。因此，SPV成为破产隔离的关键。
就法律组织形式而言，实现破产隔离的SPV有信托型和公司型两种。
信托型SPV又称为特殊目的信托（special purpose trust，SPT），在这种形式下，原始权益人将基础资产转让给作为受托人的SPV，成立信托关系，由SPV作为资产支撑证券的发行人发行代表对基础资产享有权利的信托收益凭证。在这样一个信托关系中，委托人为原始权益人；作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，即有资格经营信托业务的信托机构；信托财产为基础资产的资产池；受益人则为受益凭证的持有人——投资者。在信托关系的法律构造下，原始权益人将其基础资产信托给SPV后，这一资产的所有权就属于SPV，原始权益人的债权人就不能再对不属于原始权益人的基础资产主张权利，从而实现了基础资产与原始权益人的破产隔离。
公司型SPV又称为特殊目的公司（special purpose company，SPC），在这种形式下，原始权益人将基础资产真实销售给SPC，即将基础资产的所有权完全、真实地转让给SPC，SPC向投资者发行资产支撑证券，募集的资金作为购买基础资产的对价。真实销售旨在保证在原始权益人破产时，出售给SPC的资产不会被列为破产财产，从而实现破产隔离。

二、SPT及其在中国实践的分析
概括来讲，以SPT方式实施资产证券化的运作思路如下：
第一，原始权益人作为信托财产的委托人，与受托人订立信托契约，将资产证券化的基础资产设定为信托财产，信托给受托人（一般为经营信托业务的信托机构）。
第二，受托人以信托财产的未来现金流为基础发行信托收益凭证，发行收入交付原始权益人作为基础资产的对价，信托收益凭证的投资者为信托财产的受益人，有权获得信托财产产生的现金流。
第三，原始权益人作为信托财产的管理服务人，归集现金流，管理、经营、处置证券化基础资产，所获得的现金收入转入受托人指定的账户。
第四，信托财产产生的现金流按信托受益凭证规定的方式分配给投资者（即优先级受益凭证的持有人）。
第五，信托受益凭证可以在约定的交易市场进行流通、交易。
通过SPT的方式，实现了资产证券化的破产隔离。《信托法》第十五条规定：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。设立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，委托人是唯一受益人的，信托终止，信托财产作为其遗产或者清算财产；委托人不是唯一受益人的，信托存续，信托财产不作为其遗产或者清算财产；但作为共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，其信托受益权作为其遗产或者清算财产。”据此规定，原始权益人将基础资产以信托财产的方式转移给信托机构后，如果原始权益人破产，信托财产不被作为破产财产，从而实现破产隔离。
同时，信托机构的破产，信托财产也不作为破产财产，《信托法》第十六条规定：“信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产。”《信托投资公司管理办法》第五条第二款规定：“信托财产不属于信托投资公司的固有财产，也不属于信托投资公司对受益人的负债。信托投资公司终止时，信托财产不属于其清算财产。”
目前在中国以SPT方式实施资产证券化，主要存在如下两个问题。
第一，作为基础资产受托人的信托机构能不能发行信托收益凭证。《信托法》和《信托投资公司管理办法》都为对该问题作出明确规定，而《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条规定：“信托投资公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：……不得发行债券，不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金，办理负债业务……”但是在SPT方式中，投资者与信托投资公司之间的关系并非信托关系，更不是资金信托关系，因此，信托投资公司能否以基础资产为支撑发行信托收益凭证并没有可以依据的法律法规。
第二，如果采用财产信托与资金信托相结合的方式，即信托机构并不直接发行信托收益凭证，而是与投资者签订资金信托合同，以资金信托合同代替信托受益凭证，那么根据《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第六条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。”而从资产证券化操作成本的考虑，如果一项资产证券化的标的金额低于10亿人民币，是不合理的。而10亿以上的金额通过200份的资金信托合同来融资，几乎没有操作性。
解决问题的方法主要有两种。一是针对SPT，对信托受益凭证作出专门规定；二是修改《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第六条关于“200份、5万元”的规定，尽管中国人民银行专门就这个问题发布过《中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》，但是信托业对放宽此项规定的呼声一直很高，特别是在商业银行大力开展委托贷款业务的背景下，这条规定对于信托的发展起到了极大的限制。

三、SPC及其在中国实践的分析
SPC方式实施资产证券化具体又可以分为“独立公司模式”和“子公司模式”。
在独立公司模式下，发起人把基础资产“真实出售”给跟自己没有控股权关系的SPC，SPC购买资产后，重新组合建立资产池，以资产池为支撑发行证券。真实出售意味着资产离开发起人的资产负债表，从而实现“破产隔离”。
在子公司模式下，发起人成立全资或控股子公司作为SPC，然后把资产“真实出售”给子公司（SPC），同时，子公司不但购买母公司的资产，还可以购买其他的资产。子公司组成资产池并依此为支撑发行证券。因为子公司的利润要上缴给母公司，且报表都要并入母公司资产负债表，子公司（SPV）的资产最终要体现在母公司资产负债表上。但是，由于母公司与子公司是两个法人，因此，母公司的破产并不会直接导致子公司的破产，从而，实现了“破产隔离”。
目前在中国以SPT方式实施资产证券化，主要存在如下几个问题。
第一，SPC作为企业法人的资格问题。因为SPV是一个十分特殊的法律实体，它一般是一个“空壳公司”，没有或者很少有固定的经营场所、人员，其经营业务也只限于证券化业务，而根据《公司法》规定，公司的设立必须有发起人人数和资本最低限额的限制，同时还须有固定的经营场所和必要的经营条件，因此如以SPC的形式实施资产证券化必然受到限制。
第二，SPC作为证券发行主体的资格问题。《公司法》对公开发行股票、债券规定了严格的条件。《公司法》第一百三十七条规定公司发行新股必须具备包括“公司在最后三年连续盈利，并可向股东支付股利”等条件，《公司法》第一百六十一条规定发行公司债券必须符合的条件中包括“累计债券总额不超过公司净资产额的40%”、“最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息”，并禁止将发行公司筹集的资金用于非生产性支出。而SPC在发行证券时根本无盈利可言，而且SPC的净资产一般只占发行证券额很少的一部分，因此很难达到《公司法》关于发行证券的要求。
第三，而子公司模式除存在如上两个问题外，还有一个无法在住房抵押贷款证券化（MBS）中操作的问题。在MBS中，商业银行是原始权益人，而我国的《商业银行法》规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”也就是说，目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，不能成立以发行住房抵押贷款支撑证券为单一业务的子公司。
由此可见，以SPC方式实施资产证券化目前在我国受到了多部法律的限制，而为了发展资产证券化而修改这些法律显然是不现实的，也是不科学的。很多法律规定的放宽对于SPC或许是合适的，而如果因此而对所有的公司都放宽，则可能引起金融业甚至整个经济的极大混乱。因此，一个可行的方式还是专门就SPC制定专门的法律。

四、小结
通过上面的分析可知，中国目前发展资产证券化，在设立SPV从而实现破产隔离这一核心操作上存在法律障碍，而解决这些障碍的方法无疑有两种，一是修改现有法律；二是专门就资产证券化制定特别法。
从成本和可操作性的角度来看，后者无疑是首雪台湾的经验就很好的说明了这一点。为了促进资产证券化的发展，台湾专门制订和颁布了《金融资产证券化条例》，该条例第二条明文规定：“特殊目的信托之成立及法律关系，依本条例之规定；本条例未规定者，依其他法律之规定。特殊目的公司之设立、管理及监督，依本条例之规定；本条例未规定者，依其他法律之规定。”而该条例的主体内容就是对特殊目的信托（SPT）和特殊目的公司（SPC）进行了专门规定，特别是在其他法律有障碍的操作，专门进行了规定。

（1）信托型SPV（SPT）
以信托方式设立SPV，指的是原始权益人将基础资产信托给SPV，成立信托关系，由SPV作为证券的发行人，发行代表对基础资产享有按份权利的信托收益凭证。在此信托关系中委托人为原始权益人，受托人为SPV，信托财产为基础资产，受益人则为信托收益凭证的持有人，即投资人。根据信托的法律关系，原始权益人将基础资产信托给SPV后，基础资产与原始权益人独立，原始权益人的债权人就不再对这部分资产具有主张权利，从而实现了基础资产与原始权益人破产隔离的要求。
①授予人信托（Granter Trust）
授予人信托是根据1988年美国《国内税法》的第671条和679条设立的。授予人信托的特点是主要以过手证券形式发行单一种类的不可分割的信托受益凭证。信托受益凭证的持有人按份额对信托资产（即资产池）享有权益。因此授予人信托发行的证券都是股权性质的证券，受托人对证券持有者的义务是偿付持有者的投资本金和收益，但是偿付额要以信托所收集到的资金（即资产池产生的现金流）为限。可见，授予人信托的缺陷在于发行的证券种类是比较单一的。
在税收方面，信托受益凭证的持有人对其在信托资产中的受益权按比例纳税，而信托财产不再征税。另外，在授予人信托结构中，规定信托的资产组合应当是固定的，受托人只能作为信托财产的消极管理人，无权利用信托财产任意投资。当然，受托人可以将资产池产生的尚未配给证券持有者的资金投资于低风险的金融资产如国债。对授予人信托再投资的限制使得无法用授予人信托的形式来构造循环型交易模式。
②所有者信托（Owner Trust）
与授予人信托只能发行单一种类的证券相对比，所有者信托的优势在于可以发行两种不同类型的证券。它既可以发行股权性质的证券——信托受益凭证，也可以发行债权性质的证券——转付证券。信托受益凭证的持有人对信托资产享有所有权，而转付证券的持有人对信托资产享有债权。
在税收方面，也同样是由信托受益凭证的持有人纳税，而信托财产不再征税。
所有者信托最大的好处在于可以将资产池的现金流进行任意组合发行多档证券，从而可以吸引对收益率、风险、期限等有不同偏好的投资者，扩大投资者的范围。
此外，标的资产可以划分为还本型债权（amortizing type）和循环型（revolving type）债权，由于循环型债权的不同资产特性，在证券化这些资产时，构造的SPV必须有特殊的形式来解决需要随时补充债权的问题，由此形成了单一信托（stand-alone trust）结构和统合信托（master trust）结构的区分（专栏3－3）。1991年之前市场证券化信用卡、贸易应收款等资产时，采用的主要是单一信托架构，1991年之后此类资产证券化多采用统合信托架构。
（2）公司型SPV（SPC）
公司型SPV最大的特点是公司型SPV可以把一个或一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否彼此相关，并且这些证券化交易可以依次进行也可以同时进行。因此公司型结构可以大大地扩大资产池的规模从而摊薄证券化交易较高的初始发行费用。在实践中，从交易的经济效率来看，人们很少只为了一次交易而使用公司型SPV，公司型SPV在单宗销售中运用得较少，多用于多宗销售中。
公司型SPV在基础资产的选择上更加灵活，它可以把一个或一组发起人的基础资产进行证券化，而不管这些资产是否彼此相关，而且这些交易可以依次进行也可以同时进行。
为了实现破产隔离，提高所发债券的信用等级，对作为SPV的公司通常应满足如下条件：
第一，公司在进行以下活动时，必须得到股东及独立董事的一致同意：提交破产申请；解体、清算、合并、兼并、出售全部或相当大数量的公司资产；从事任何其他的业务活动；修改公司章程。
第二，董事在做决定时应该考虑公司债权人的利益。
第三，一般要求公司不能被合并。
第四，如果公司采取的是有限责任公司的形式，那么至少应有一个股东是破产隔离的实体，通常为SPV。
通常规定，只有作为管理者的股东破产时，有限责任公司才会解体。
可以看出，SPV在整个资产证券化中的地位不仅仅体现在持有特定资产，更在于以此资产为支持发行相应的资产支持证券，采用公司的形态较之于信托的形态，具有一定的优势：首先公司拥有证券化基础资产的实质性所有权，因而有权对该资产产生的现金收益进行任意的分割组合，并结合运用剥离、分层等技术，向投资者发行不同档次或支付来源的多种类型的证券，在这方面较之于信托法律的限制较少。另外公司作为一个常设机构，可以向不同的发起人购买不同的证券化基础资产，据此发行不同组别的证券，通过这种连续进行的证券化交易降低运作成本，提高证券化的效率。另外公司形态作为一种常见的组织形态，投资者对其比较熟悉，而信托在一些国家缺乏历史传统，其形态并不被投资者所熟悉也导致了SPC被广泛的使用.

（4）住房权益贷款证券化（home equity loan securitization，HELS）
①基础资产特色
住房权益贷款（home equity loan ，HEL）其实就是次顺序抵押贷款（second-lien mortgage），它的产生是屋主以其已经抵押的房子，再度向银行抵押贷款。住房权益贷款产生的条件是屋主对已经抵押的不动产（即期住宅）有充分的权益（equity），而权益来源于两个可能：一是屋主在承贷商第一顺序抵押贷款之后积累的还本；其二为房屋大幅上涨。屋主向银行申请融资之后，银行如果批准融资申请，会拨给贷款人一个额度，贷款人可以自由支用，并按其所支额度缴纳本息。
住房权益贷款的方式主要有两种：定额定期型与循环信用额度型（revolving line of credit）。定期定额型住房权益贷款有特定的起始本金额度，其利率多为固定利率，借款人以一个固定的期间，如10年或15年分期摊还。这种方式本质上与住房抵押贷款没有什么区别。循环信用额度型住房权益贷款则是一个信用额度，屋主在获得贷款后，即可以在循环期间（通常为10年）与信用额度内，随时支用与偿还其额度。当循环期满，进入还本期后就不能在使用信用额度，同时必须按月连本带利地摊还，而在循环期只需支付利息。循环信用额度型住房权益贷款的利率大多是浮动利率，其调整则以某个指标利率为基准。
②结构性重组特色
 定额定期型住房权益贷款的证券化与一般住房抵押贷款证券化过程类似，一般以过手的形式进行证券化，在美国其法律架构以REMIC方式 为主。与MBS不同的是，在发行多组证券的情形中，住房权益贷款证券化经常以不同性质的贷款为共同抵押品。循环信用额度型住房权益贷款证券化一般用循环型信托处理，其原理与信用卡应收款证券化的运作十分类似。
（5）贸易应收款证券化
①基础资产特色
当卖方向制造商、分销商、零售商或消费者提供商品或服务，根据双方交易合同，买方在交易完成后的一定时期内向卖方付款。买方付清所有应付款前，这笔交易在卖方的资产负债表上就表现为对买方的应收款，它代表了卖方对已出售货物或已提供服务的求偿权，是卖方资产的重要组成部分。
根据买方所处的地理位置不同，贸易应收款可以分为国内应收款和国外应收款，相对应地，买方的支付也采取了本币支付和外币支付两种不同形式。大多数贸易应收款会在交易之后30-60天内首次付款，全部款项的偿付取决于交易合同中卖方提供的信用条件。
贸易应收款的期限一般都比较短。在资产池中原有的应收款逐渐回收的同时，可以通过循环购买的方式，不断向资产池中注入新的应收款，以维持资产池的规模，从而保证资产证券化交易可以长达2～5年。
作为贸易应收款证券化基础资产的可以是已经发生的或将来发生的贸易应收款，二者对资产证券化交易的不同影响在于：如果基础资产是已经发生的应收款，则资产证券化交易的评级仅与原始权益人转移的应收款有关，而与其经营状况等因素无关，因此可以通过信用增级等各种手段使资产支持证券的信用级别高于原始权益人的信用级别；如果基础资产是尚未实际发生的应收款，则资产支持证券的信用级别不仅与应收款本身有关，还与原始权益人的经营状况和信用水平有关，因此资产支持证券的信用级别通常不会高于原始权益人的信用级别。
②结构性重组特色
 应收款证券化是指借助于证券化的工具，将未来的应收款现金流转化为当期出售资产的收益。应收款证券化的主要流程可以用图3－4表示。

图3－4应收款证券化的主要流程

在上述流程中，出售过程1是为了实现真实销售，实现相对于原始权益人的破产隔离。由于产生应收款的公司可能来自不同国家，真实出售的要求会有所不同，因而不同公司向证券化交易的发起人出售应收款的合同条款也是不同的。而且在整个证券化的过程中，这种出售随着应收款的产生是经常发生的甚至每天都会进行。发起人向应收款的原始权益人支付的购买价格一般会在应收款的账面价值上打一折扣，或者发起人支付全部的应收款账面价值，同时向应收款的原始权益人收取一定的费用，作为提供融资服务的报酬。发起人收取的费用或者获得的折扣必须足够支付证券化交易的各种费用并弥补债务人违约、拖欠或者应收款降值（dilution）等造成的损失。
出售过程2是为了将未分割权益 转移给特别目的机构/发行人。在有些情况下，发起人自己会持有部分次级权益（subordinated undivided interest），从而减少发行人的信用风险。而且，由于卖方出售资产的行为会贯穿整个证券化的循环期，交易的价格也会随着商业票据的利率波动而不断变化，因此过程2通常会被认定为担保融资。
在证券化交易中，原始权益人将应收款真实出售给证券化的发起人，实现了破产隔离，原始权益人承担的风险大大降低。另外，如果债务人支付的款项在向投资者支付了本金利息并扣除了各种费用之后还有剩余，则这部分余额应由发起人处理或者出售给第三方。
（6）基础设施收费证券化
①基础资产特色
基础设施收费证券化的基础资产是能带来未来现金流的基础设施的收费权。主要有公路收费权，电费收入和自来水收费等。基础设施收费的现金流特色主要源于基础设施的建设具有投资规模大、建设周期长、项目本身的回报率通常不太高等特点，注意面临以下几方面风险：
第一，收费所产生的现金流不稳定和不足的风险。基础设施收费通常都是比较稳定或稳定增长的，这是它适合作为资产证券化基础资产的重要原因，但与贷款、应收款等资产不同，贷款、应收款作为债权，其未来所获得的本金利息回报是贷款合同或商品买卖合同规定的，有法律保障，而基础设施收费的现金流只是预计的未来收入，没有合同约定一定有人支付这笔收入。因此，当未来的现金流没有达到预期值时，不能像贷款、应收款那样在债务人违约时通过拍卖抵押品、索债等方式来弥补。因此，基础设施收费未来现金流不足或不稳定的情况相对于贷款等其他证券化基础资产而言是比较严重的。
第二，工程建设风险，经营风险。基础设施建设工程常常涉及大量的征地拆迁工作、大量的地下管线处理等，在工程建设费用及建设质量方面就存在着工程建设风险，基础设施投入使用后，由于基础设施涉及众多的人和广泛的地域，包括收费和成本控制在内的运营与维护管理工作是相当复杂的，因而存在经营风险。
②结构性重组特色
为了使发行的证券的现金流只由基础设施的收费情况决定，而不受基础设施经营方的信用情况影响，需要由经营方设立SPV，将基础设施收费权转让给SPV，SPV以收费权所能带来的现金流为支撑发行证券，另外，还要指定一家机构作为信托人管理SPV账户，向投资者还本付息，信托人通常由一家金融机构比如银行担任。
（7）CBO/CLO/CDO
①基础资产特色
担保债券凭证（CBO）是以一群债券为基础资产，将其证券化后所发行的证券；贷款担保债券（CLO）则是以一群贷款为基础资产，将其资产证券化后所发行的证券。如果在资产证券化过程中，作为证券化标的的基础资产包括债券与贷款两种，则成担保债务凭证（CDO）。CBO/CLO/CDO以较大面额的债券或贷款为主，这比商业住房抵押贷款的债权层面更为广阔。
②结构性重组特色
CBO和CLO在结构性重组方面具有高度的相似性，其差别主要有以下几个方面：
第一，基础资产不同。CBO基础资产是债券，CLO基础资产是贷款。贷款比债券条款多样而且较为复杂，市场交易不易集中，流动性较差，因此CLO基础资产的同质性较差。
第二，CLO实际运作更复杂。由于CLO基础资产较为复杂，在实际运作时，贷款的转让可以有多种形式，常见了有参与权（participation）、指派权（assignments）和信用联结债券（credit-linked notes, CLN）三种，三者的区别在于贷款的转让程度。
在CBO/CLO证券化中，常常利用类似信用卡应收款证券化的统合信托方式进行，利用统合信托发行多系列的证券和债券，这样可以节省发行成本，并且可以将各组债券背后的抵押品相互联保，分担风险。在CDO设计发行结构时，各种信用违约、利率与货币互换合约等金融衍生工具得到大量运用，并产生了许多新型的合成资产证券化（Synthetic Securitization）产品。

1、破产隔离是资产证券化的核心
从资产证券化的概念和运作可以看到，资产证券化实质上是围绕实现破产隔离而展开的金融活动。从资产证券化的特征可以看到，这些特征正是为了实现破产隔离而进行的各种设计和架构所导致的。从资产证券化的意义可以看到，资产证券化之所以能够给参与各方带来好处，关键之处是通过破产隔离实现了风险和收益的重组。
因此，破产隔离（bankruptcy remote）是资产证券化的核心。
资产证券化中的破产隔离涵义包括两个方面：一是资产转移必须是真实销售的；二是SPV本身是破产隔离的。
2、实现破产隔离的两种方式
破产隔离的实现，有特殊目的信托（special purpose trust，SPT）方式和特殊目的公司（special purpose company，SPC）方式两种。
①SPT方式
在SPT方式下，资产转移是通过信托实现，即发起人将基础资产信托给作为受托人的SPT，成立信托关系，由SPT作为资产支持证券的发行人发行代表对基础资产享有权利的信托受益凭证。在这样一个信托关系中，委托人为发起人；作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，即有资格经营信托业务的信托机构；信托财产为基础资产；受益人则为受益凭证的持有人——投资者。
在信托关系的法律构造下，发起人将其基础资产信托给SPT后，这一资产的所有权就属于SPT，发起人的债权人就不能再对不属于发起人的基础资产主张权利，从而实现了基础资产与发起人的破产隔离。
以信托方式实现资产转移，具体的运作思路如下：
第一，发起人作为信托财产的委托人，与受托人订立信托契约，将资产证券化的基础资产设定为信托财产，信托给受托人（一般为经营信托业务的信托机构），受托人向发起人发放以信托财产的未来现金流为基础的信托受益凭证。即这是一个自益信托。
第二，发起人向投资者出售信托受益凭证，信托受益凭证的购买者成为信托财产的受益人，有权获得信托财产产生的现金流。
第三，发起人作为信托财产的管理服务人，归集现金流，管理、经营、处置证券化基础资产，所获得的现金收入转入受托人指定的账户。
第四，信托财产产生的现金流按信托受益凭证规定的方式分配给投资者（即优先级受益凭证的持有人）。
第五，信托受益凭证可以在约定的交易市场进行流通、交易。
②SPC方式下
在SPC方式下，专门设立作为资产证券化SPV的公司 SPC，发起人将基础资产以出售的形式转移给SPC，SPC以基础资产为支持向投资者发行证券。
由于发起人已经将基础资产出售给SPC，这一资产的所有权就属于SPV，发起人的债权人就不能再对不属于发起人的基础资产主张权利，从而实现了基础资产与发起人的破产隔离。
SPC方式实施资产证券化具体又可以分为“独立公司模式”和“子公司模式”。
在独立公司模式下，发起人把基础资产真实出售给跟自己没有控股权关系的SPC，SPC购买资产后，重新组合建立资产池，以资产池为支持发行证券。真实出售意味着资产离开发起人的资产负债表，从而实现破产隔离。
在子公司模式下，发起人成立全资或控股子公司作为SPC，然后把资产出售给子公司（SPC），同时，子公司不但购买母公司的资产，还可以购买其他的资产。子公司组成资产池并依此为支持发行证券。因为子公司的利润要上缴给母公司，且报表都要并入母公司资产负债表，子公司（SPC）的资产最终要体现在母公司资产负债表上。但是，由于母公司与子公司是两个法人，因此，母公司的破产并不会直接导致子公司的破产，从而，实现了破产隔离。
3、真实出售的资产转移
通过资产转移实现基础资产与发起人的破产隔离，一个关键就是这种资产转移必须是真实出售(true sale)。
对资产转移的真实出售判断，主要包括资产转移时和资产转移后两方面。
（1）资产转移时真实出售的判断
资产转移被判断为真实出售，在资产转移时必须符合如下条件。
第一，发起人在其资产转移合同中表明真实出售资产的意图。应注意的是，当事人关于资产转移的真实意思表示构成了“真实出售”的必要条件而非充分条件，对资产转移的性质判断，还应综合其他因素从交易的实质上加以分析。如在美国，资产转移的法律特征和经济实质将会成为判断资产转移是否是真实出售的主要因素，而不是当事人表明的意图，当事人不能仅仅通过在交易上贴上真实出售的标签就将资产转移断定为真实出售。
第二，资产的价格以确定的方式出售给SPV，并且资产的定价是公平的市场价格。由于资产证券化包含着操作流程的费用、付给各个服务人的费用及考虑到债务人违约导致的资产损失，因此资产转移给SPV的对价往往有一定折扣的。当这样的折扣应该是确定的，限于必要的费用和预期的违约损失估计，而不能涵盖将来资产的实际损失，不让将损害资产真实出售的认定。
第三，资产转移的完成意味着有关资产的一切权利及其他利益都已转移给了SPV，基础资产从发起人的资产负债表上剔除。
（2）资产转移后真实出售的判断
资产转移后资产转移性质的判断，是资产转移时的延伸，是资产转移是否真实出售的判断的又一个要点，主要包括如下几点。
第一，对发起人的追索权问题。无疑，其他条件满足的前提下，没有带对发起人追索权的资产转移，是真实出售，但是否一旦附加追索权，就意味着否定了真实出售？一般来说，追索权的存在并不必然破坏真实出售，只是追索权的多少决定了资产转移的性质。一般认为，对发起人的追索权如果没有高于以资产的历史记录为基础合理预期的资产违约率，就是适度的。
第二，基础资产剩余利润抽取的问题。真实出售的一个实质内涵是SPV在资产转移后获取资产收益和承担资产损失。如果一开始并没有确定发起人对资产的责任，而是若资产发生损失，发起人就予以弥补，资产在偿还投资者权益后有剩余，发起人就予以获取，这样就常被认为SPV对发起人有追索权，发起人并没有放弃对资产的控制，真实出售的目的就难以达到。
第三，发起人担任服务商的问题。由于发起人对基础资产情况的熟悉，一般由其来担任服务商，对资产项目及其所产生的现金流进行监理和保管。但不可否认，发起人担任服务商，存在着基础资产与发起人其他资产混合的风险，严重的还会被认为发起人并没有放弃对基础资产的控制，从而使破产隔离的目的落空。为了有效解决这一问题，就必须保证SPV对收款帐户有控制权，为此，SPV拥有对所购买资产的帐簿、会计记录和计算机数据资料的所有权，SPV有权控制服务商收款相关的活动并可自主随时更换服务商。同时，作为服务商的发起人，必须象任何其他可能的服务商一样按约定的标准行事，收取在正常情况下提供这些服务的费用，随时可被由SPV自主任命的另一个服务商取代。
第四，各种期权的影响问题。在资产证券化中常存在着一些期权，这些期权将会影响到对真实出售的判断。一方面，如果存在发起人的回购期权，即发起人有权从SPV处重新买回资产，事实上这意味着发起人还保有资产的利益，并没有放弃对资产的控制，因此这样的资产转移被认为不是真实出售。另一方面，如果存在SPV的出售期权，即发起人有义务从SPV处购回资产，事实上这意味着发起人承担了资产的风险责任，因此，这样的资产转移会被认为不是真实出售。
4、破产隔离的SPV
资产证券化实现破产隔离的另外一个关键是，SPV本身是破产隔离的。SPV的破产风险来自于SPV的自愿破产和强制破产，因此，SPV破产隔离，也就是制约SPV自愿破产和强制破产。
（1）对SPV自愿破产的制约
完全禁止SPV自愿破产是不太可能的，原因在于有关禁止自愿破产的事先措施，可能会被法院认为违反了公共政策而无效。
在实践中，对SPV自愿破产的制约措施主要表现在SPV的治理结构、章程或者其他成立文件中的条款。最常用的措施之一，是规定在SPV被发起人控制时，要求SPV必须具有一名或者一名以上独立董事。并在SPV的章程中规定，除非处于资不抵债的情况，并且经过全体董事或者至少包括一名独立董事的同意，SPV才可以提出自愿破产申请。
还有一种措施是，SPV的结构由两类股票组成，规定必须在这两类股票的持有人都同意时才能提出自愿破产申请，而其中一类股票被抵押给SPV证券的持有人或者由他们控制。
另一种措施是SPV与发起人没有任何关系，发起人既不持有SPV的股权也不控制SPV，SPV由一个独立的第三方控制。
（2）对SPV强制破产的制约
对SPV强制破产的制约，就是限制SPV的债权人和债权。常见措施有以下两种。
第一，SPV在章程或其他组织文件中将其经营范围限定于资产证券化业务，规避其他业务活动产生的求偿权导致SPV破产的风险。
第二，限制非资产证券化及其相关的负债和担保。SPV除了履行证券化交易中确立的债务和担保义务外，一般不应再发生其他债务，也不应为其它机构或个人提供担保。

一般而言，资产证券化的参与主体主要包括：发起人、特别目的载体、信用增级机构、信用评级机构、承销商、服务商和受托人。
1、发起人
资产证券化的发起人（originator）是资产证券化的起点，是基础资产的原始权益人，也是基础资产的卖方（seller）。发起人的作用首先是发起贷款等基础资产，这是资产证券化的基础和来源。发起人的作用其次在于组建资产池（asset pool），然后将其转移给SPV。因此，发起人可以从两个层面上来理解：一是可以理解为发起贷款等基础资产的发起人，二是可以理解为证券化交易的发起人。这里的发起人是从第一个层面上来定义的。
一般情况下，基础资产的发起人会自己发起证券化交易，那么这两个层面上的发起人是重合的，但是有时候资产的发起人会将资产出售给专门从事资产证券化的载体，这时两个层面上的发起人就是分离的。因此，澄清发起人的含义还是有一定必要的。
2、特别目的载体
特别目的载体（special purpose vehicle，SPV）是以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，其负债主要是发行的资产支持债券，资产则是向发起人购买的基础资产。SPV是介于发起人和投资者之间的中介机构，是资产支持证券的真正发行人。SPV是一个法律上的实体，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。
3、信用增级机构
信用增级可以通过内部增级和外部增级两种方式，对应这两种方式，信用增级机构（credit enhancer）分别是发起人和独立的第三方。第三方信用增级机构包括：政府机构、保险公司、金融担保公司、金融机构、大型企业的财务公司等。
国外证券化发展初期政府机构的担保占据主要地位，后来非政府担保逐渐发展起来，包括银行信用证、保险公司保函等，以后又产生了金融担保公司。
4、信用评级机构
现在世界上规模最大、最具权威性、最具影响力的三大信用评级机构（rating agency）为：标准普尔（Standard & Pool’s）、穆迪公司（Moody’s）和惠誉公司（Fitch）。有相当部分的资产证券化操作会同时选用两家评级机构来对证券进行评级，以增强投资者的信用。
5、承销商
承销商（underwriter）为证券的发行进行促销，以帮助证券成功发行。此外，在证券设计阶段，作为承销商的投资银行一般还扮演融资顾问的角色，运用其经验和技能形成一个既能在最大程度上保护发起人的利益又能为投资者接受的融资方案。
6、服务商
服务商（servicer）对资产项目及其所产生的现金流进行监理和保管：负责收取这些资产到期的本金和利息，将其交付予受托人；对过期欠帐服务机构进行催收，确保资金及时、足额到位；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告。服务机构通常由发起人担任，为上述服务收费，以及通过在定期汇出款项前用所收款项进行短期投资而获益。
7、受托人
受托人（trustee）托管资产组合以及与之相关的一切权利，代表投资者行使职能。包括：把服务机构存入SPV帐户中的现金流转付给投资者；对没有立即转付的款项进行再投资；监督证券化中交易各方的行为，定期审查有关资产组合情况的信息，确认服务机构提供的各种报告的真实性，并向投资者披露；公布违约事宜，并采取保护投资者利益的法律行为；但服务机构不能履行其职责时，替代服务人担当其职责。

通过对资产证券化概念和运作的分析，我们可以总结出资产证券化的特征。资产证券化的特征主要有如下几个方面。
1、资产证券化是资产支持融资
银行贷款、发行证券等传统融资方式，融资者是以其整体信用作为偿付基穿而资产证券化支持证券的偿付来源主要是基础资产所产生的现金流，而与发起人的整体信用无关。
当构造一个资产证券化交易时，由于资产的原始权益人（发起人）将资产转移给SPV实现真实出售，所以基础资产与发起人之间实现了破产隔离，融资仅以基础资产为支持，而与发起人的其他资产负债无关。投资者在投资时，也不需要对发起人的整体信用水平进行判断，只要判断基础资产的质量就可以了。
2、资产证券化是结构融资
资产证券化作为一种结构性融资方式，主要体现在如下几个方面。
第一，成立资产证券化的专门机构SPV。特别目的载体（special purpose vehicle，SPV）是以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，其负债主要是发行的资产支持债券，资产则是向发起人购买的基础资产。SPV被称为是没有破产风险的实体。SPV是一个法律上的实体，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。
第二，“真实出售”的资产转移。基础资产从发起人的地方转移给SPV是结构性重组中非常重要的一个环节，资产转移的一个关键问题是，这种转移必须是真实出售(true sale)。其目的是为了实现被基础资产与发起人之间的破产隔离，即发起人的其他债权人在发起人破产时对已基础资产没有追索权。
第三，对基础资产的现金进行重组。基础资产的现金流重组，可以分为过手型（pass－through）重组和支付型（pay－through）重组两种。两者的区别在于：支付型重组对基础资产产生的现金流进行重新安排和分配以设计出风险、收益和期限等不同的证券；而过手型重组则没有进行这种处理。
3、资产证券化是表外融资
在资产证券化融资过程，资产转移而取得的现金收入，列入资产负债表的左边——“资产”栏目中。而由于真实出售的资产转移实现了破产隔离，相应地，基础资产从发起人的资产负债表的左边——“资产”栏目中剔除。这既不同于向银行贷款、发行债券等债权性融资，相应增加资产负债表的右上角——“负债”栏目；也不同于通过发行股票等股权性融资，相应增加资产负债表的右下角——“所有者权益”栏目。
由此可见，资产证券化是表外融资方式，且不会增加融资人资产负债表的规模。

随着竞争的加剧，小型投资银行获得生存的机会越来越小，于是，投行间的联手成了必然的途径，一些投行巨头开始显山露水。这些银行巨头往往为其大型客户提供广泛服务，帮助企业开阔眼界。为了更彻底地了解客户，他们会与客户公司的执行官交流，参观客户公司，对其产品进行测试。与证券承销相似，在并购领域也存在一种“品牌效应”——一家技术公司在上市之前，人们往往会考虑其IPO是由高盛这样的大公司操刀还是由二流公司主持，虽然IPO发行的过程是相同的，但其结果却有着天壤之别。大多数公司认为，如果其原始股能被顶尖级的投资银行接手，那么其在资本市场的成功将成为既定的事实。在并购领域也是如此，摩根士丹利的Cory、德意志银行的Thornton、高盛的L'Heureux 和雷曼兄弟的Brand绝对是技术并购领域的行家里手，如果在技术并购交易中有上述任何一位加盟，这绝对是一个好兆头。

  美国经济学家J·弗雷德·威斯通曾将企业并购的动因作了归类：（1）消除无效率的管理者；（2）达到经营协同效应和财务协同效应；（3）进行战略性重组；（4）获得价值低估的好处；（5）传送信息；（6）解决代理问题；（7）市场力量；（8）税收方面的考虑；（9）再分配。这9种动因的划分也基本上适用于银行并购。银行并购的动因，换言之，也即银行并购所可能带来的收益。结合实例，银行并购可获得如下直接收益：
1.扩大规模，占领市场。作为依赖公众信心而生存的银行业，规模大小对其竞争优势具有决定性影响，规模越大就越能赢得客户的信任，提高市场占有率。而并购是解决规模问题的最快捷途径，美国几乎所有现存资产值超过200亿美元大银行均是通过收购合并产生的。
——花旗银行与旅行者集团合并后组成全球最大的金融集团CITIGROUP，总资产近7000亿美元，在全球100个国家为约1亿个客户提供全面的零售及商业银行、投资银行、资产管理、信用卡、保险等金融服务。
——合并后的美洲银行资产总额达5700亿美元，占有美国存款市场份额的8.1%,在美国22个州设有4800家分行，成为全美首家分行连接东西海岸的银行，为美国2900万家庭及39个国家的200万客户服务。
——合并后的第一银行资产总额达2400亿美元，在美国的分行达3000多间，成为全美小型企业的最大贷款人，共有42.5万客户,信用卡业务仅次于花旗银行公司,客户达5600人,从而使信用卡及零售银行业务形成一股重要竞争力量,资讯技术能力也将加强。 
国际银行业并购潮，对中国有何影响？现在看来影响是有的，然而中国的银行业只能处于一种无奈的选择。欧美银行合并，显然是冲着21世纪占领金融制高点，创造名牌银行，只是中国银行业尚为自身问题所困扰，当前的目标只能是专注于国内竞争，尽早实现商业化经营，而人民币资本项目不可兑换为中国金融业内部调整赢得了时间。
虽然欧美合并的一家巨型的资产就超过整个中国金融机构的资产总和，但若与GNP比，我国银行的相对规模远远大于欧美。比如即使合并后的花旗集团其资产也不到美国GNP的10%，而中国四大国有商业银行的任何一家都远远超出这个数。再有在我国特定的体制下，合并只能是政府行为，而不可能通过市场来解决，对银行并购寄予过高期望也是不现实的，反而还会引起新银行内部组织系统的不稳定。最近，蒙古国就因政府不适当地决定将国有的蒙古复兴银行并入私营的高勒木特银行而引发了一场政治风波，几乎导致政府更迭。在国内，也有海南发展银行破产的教训。成立于1995年8月的海发行虽然有先天不足的缺陷，但还可以维持运转，其之所以这么快就倒闭的直接原因就在于1997年12月16日有关方面决定将28家破产的城市信用社并入海发行，结果海发行不堪信用社储户的兑付压力，支付危机终于发生。所以面对国际银行业并购潮，中国银行业大可没有必要一试身手。而且，国际经验也表明，银行并购带来规模的扩大，但并不必然带来效率的提高。在现代社会分工日益名细的情况下，不少顾客的需求往往是单一的，只想同那些知道如何最有效率为其提供服务的银行打交道。因此银行应首先考虑的是如何成为最好的，而不是全能的。在一些情况下，银行超市倒不如只在某个领域为某种类型的顾客服务恰当。